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面临500亿增长困境 旭辉隐藏了哪些惊天真相

2016-03-23 来源:中国房地产评论
 
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旭辉这家公司的财务报表看上去很完美,从2012年到现在,主要的财务指标都在往上走。总的感觉是,资本市场想要什么,财务报表就给什么。

看旭辉的报表有一种强烈的感觉:报表是倒推而来的。通常,企业都是先出财报,再想故事;而它正好相反,是先出故事,再出财报。

财务指据太完美,本身就是一件不正常的事情。好比分析一个人,人无完人。如果这个人没有任何缺点,是很恐怖的。你就会怀疑这个人是不是用了美图秀秀,或去韩国整容了。

一个可能的推测是,旭辉有一个很强的投资者关系团队,在帮它做上市公司层面的信息披露。

即便如此,按常识分析,上市以来,旭辉销售从不到100亿,迅速提高到300亿,而且剑指500亿。这需要短时间补充大量的土地储备。跟同业做个横向比较,纵观其他企业的发展历程,都是上市后融资渠道打开,迅速拿地扩大规模,债务指标大幅提高。而旭辉在土储大涨的同时负债率持续走低,是非常不符合常识的。

旭除了要感谢这支很强的投资者关系团队,还有一个因素,旭辉的规模并不大。一家房地产公司从100亿到200亿,再到300亿,财务报表处理相对容易。但是,如果一家地产公司超过500亿规模,就面临很大瓶颈,常规的增长模式就会失灵,需要突破增长瓶颈,进行模式再造。

旭辉当下正面临500亿增长困境。

可以肯定地说,旭辉接下来要保持营收和利润的持续高增长,就变得非常困难,肯定会采用合作、并购的方式,多头出击,或是公司层面合作或并购,或是项目层面合作或并购。

旭辉500亿目标的达成及超越,仅通过内生性增长,将变得非常困难,外延式增长将成为主要手段。老模式无法保证他做到500亿,更别提追求更高的突破了。一句话,现在高开高走的财务状况难以保持,规模的阵痛将留下痕迹。

所以,我们看到旭辉提出转型,提出从刚需转型到改善,甚至进入完全不熟悉的高端奢侈产品路线。

但在口号转型的背后,有些东西可以隐藏,有些东西没有办法隐藏。隐藏了什么?隐藏到哪里去了?

答案是表外项目。

从旭辉境内平台看,截至2015年6月底,公司合并报表项目14个,不合并报表项目10个。虽然联合营项目已经非常普遍,但对于小规模的公司,超过70%的项目都在外面,对于财务的影响就可见一斑了。

对上述推测的验证就是,2015年旭辉全年业绩出来后,上市公司层面,合并报表58%,不合并报表42%。旭辉把大部分项目,都放到不合并报表的公司里。

粗略分析一下不并表的项目,有明显以下几个特点:

是单价高、总价高的项目,大部分是住宅,而且是高端物业,就是通常所说的豪宅;

是商业,多是写字楼、商铺。

这些项目有共同的特征,一是开发周期长、先期投入大,融资的杠杆比较高,同时去化慢。旭辉的集团战略称自己是高周转、高溢价、低债务,这在表外却完全是另外一副面孔。

什么意思?

旭辉称自己是“三高一低”战略,即高周转、高利润、高品质、低负债,但在表外,却跟表内完全相反,表外项目体现出的财务特征是,开发周期长、占款多,融资的杠杆比较高,同时去化很慢。跟他所说集团公司的战略——高周转、高溢价、低债务,其实是完全不一样的。也就是说,他把符合高周转、高利润、高品质、低负债"三高一低"战略的项目放在表内。表外的东西,跟表内三高一低是完全相反的。

特别是旭辉的融资,表面上看融资成本在降低。实际上,融资成本只所以在降低,主要都是美元债的借新还旧,但是从融资结构分析,境内平台的流动负债占负债总额的约74%,拉低了整体的债务成本。

这意味着什么?

短期偿付风险加大。

这又说明了什么?

可以继续深入思考。

回过头再来看表外,有几个现象值得关注。

是表外项目的数量和占比很高,境内平台14个在表内,10个在表外,上市公司报表里,42%在表外,这本身就不正常。

是拿地的情况,详见下图。


面临500亿增长困境 旭辉隐藏了哪些惊天真相


是看他的长期投资,所投的联营、合营企业,就是不并表的这些企业,多数处于亏损状态。


面临500亿增长困境 旭辉隐藏了哪些惊天真相


四是旭辉的资产,都是通过未分配利润提高。

从2012年到2015年6月末,旭辉的资本公积从2.13亿亏到了0.98亿,就是因为成立的合营联营公司比较多,不并表的这些企业,基本上都处于一种亏损状态。如果用开发周期来解释,所谓的“快周转”肯定说不通。将近四年的时间,相当于普通住宅项目两倍的生命周期内,其表外项目持续的“低周转、低利润”,且都处于亏损状态状态,导致了资本公积大幅缩水54%,且呈继续下降趋势。只能说明旭辉表外企业盈利能力很差,导致它资本公积逐年下降。

这样的财务安排有什么好处?香港的企业喜欢看一个财务指标—净资产负债率,我们从净资产负债率计算公式可以看出来,总的有息负债减掉现金,然后再除以净资产(就是权益),这样就可以跟他整个表外的安排,完全能够对得上。

这种财务操作手法的用意是什么?

是从债务来讲,把一部分债务放到表外,表内的有息负债规模有限,且绝大多数通过银行融资,控制了成本,不会有大幅度的提升。但是高达74%的短期负债,对一家声称财务健康的房地产公司来说,很不匹配,也很不正常。

是从现金来讲,既然很多项目都在表外,旭辉需要支付的现金,比如说拿地的钱,付的现金就会很少。这就出现一个“旭辉现象”,即付出很少的现金,能够控制较大规模的销售额。在表内看来,旭辉节省了现金,净负债率就会变得好看。

是从净资产情况分析,旭辉过去很少给股东分红,几仙的分红只是为了满足资本市场的喜好。这就能保证旭辉未分配利润,一直处于比较高的增长。截至2015年6月末,旭辉境内公司未分配利润占总权益的比例超过86%,弥补了资本公积的下降,保证了净资产的 一直增长。若是按香港投资者的财务模型,或是国际三大评级机构的习惯分析角度看,旭辉整体资产质量自然比较不错。

四是从去化率分析,旭辉一直强调其销售去化率,过去的几年均处在较高的水平。但是,旭辉境内发债评级的营业收入现金率却是再持续恶化的。2012年,旭辉现金比营收的比率很高,高达110.51%,但是到了2014年,却降低到不足80%。在三年半的时间里,大约下降了30%,这其中发生了什么故事?

一个容易达成共识的判断是,旭辉面临资产质量下降、产品铺陈过长、公司管理半径加大和区域分布过多导致。若把表外长投项目加上,肯定会导致利润率的实际下降。

所以,旭辉当下面临很大的挑战,要闯豪宅关。因为他的产品结构正在发生改变,刚需盘慢慢边缘化。旭辉的豪宅产品线叫铂悦系。

在一篇推广文章中,旭辉称:旭辉铂悦系豪宅,在上海铂悦滨江、苏州铂悦府获得极大成功后,还将打造上海铂悦西郊、苏州铂悦湖滨,并且已经确定,将要落地南京河西地王、南站地王项目,房价将分别冲刺4万元/平米、3万元/平米,引发各界极大关注。近日,一篇题为《旭辉铂悦系征服了上海、苏州!能否再征服800万南京人?》的文章,更将这一话题引爆。

该文章还称,旭辉高端产品线铂悦系,正在帮助旭辉向“未来2年从250亿元跨越到500亿元”的战略发展目标,一步步靠近。这种极具竞争力并且可以成功复制的产品线,给旭辉带来的,是高周转、高溢价、高利润,以及巨大的市场想象空间。


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